《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性(xìng)有所回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常(cháng)明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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